在当前的经济背景下，我们认为，弱势需求占主导地位的提高企业经营压力，库存周期底部，从而构成了当前宏观经济运行的逻辑。在引发的“通胀”的形式所造成的冲突和骚乱的CPI数据结构供给冲击面前，央行货币政策的目标应该是紧盯调整输出平稳，真正的通胀及就业形势，而不是对付所谓的名义充气。

11月5日，中国央行推出了4000亿元人民币的中期贷款安排(MLF) ，大致相当于当天到期的金额。 期限为一年，中标率为3.25% ，比上期下降5个基点。 这次降息并不令人意外。 自中央银行于八月十七日宣布将最低利率与多边基金利率挂钩以来，金融管理专员首次采取行动调低新基准利率，显示宏观经济部门决心实施反周期调整，以对冲经济下行压力，稳定产出水平和就业情况。

从固定资产投资来看，写字楼开发在固定资产投资中的比重达到了近10年来的最高水平。6月份以来，明显超过了季节性，说明写字楼投资对固定资产投资的贡献尤为显著。制造业投资继续偏弱，基础设施建设受地方政府投融资矛盾影响，写字楼整体难以避免政策环境的影响，导致工业品价格持续紧缩的压力和库存周期的持续疲软。因此，固定资产投资所表现出的需求疲软逻辑短期内无法根本改变。

基于需求的总体弱势，真实通胀所体现的通缩压力不容忽视。一是从中国经济过往历史来看，3％左右的通胀水平只能算近年运行区间的相对高位而非历史上的绝对高位，写字楼在需求形势总体较弱且货币增速总体受限于名义经济增长的情况下，这样的同比水平不应被称作所谓的通胀高位；二是考察非食品、核心CPI与服务业价格水平，再考虑到PPI同比仍在通缩区间，也难言经济正面临一个高通胀的环境；三是历史上国内经济演进所面临的实质高通胀一般是由需求强劲拉动的，体现为PPI与CPI一同大幅上行，同时货币增速也体现为高增长，其背后是高投资、高货币信贷投放的经济增长模式所营造的需求强劲拉动型经济增长，而强劲增长的龙头则是写字楼与基建投资。很显然当前的宏观经济背景与此相去甚远。写字楼

要研究央行目前的政策目标，首要任务是维持银行间市场利率的稳定。 本周共有4035亿 MLF 到期，央行通过 MLF 降息后续模式对冲 MLF 到期，实现流动性平稳过渡。 从最近两次 LPR 降息所采用的点差压缩方法来看，银行债务方面的成本没有发生变化，而资产方面的 LPR 利率却不对称地降低，这将使银行的利差在更大的压力下保持稳定，挤压银行的利润空间。 如果银行折衷利润概率不大，实体经济信贷成本有上升的可能，这不符合当前降低实体经济资金成本的初衷。

债券市场利率有较大的上升幅度。因为债券市场在实体经济中的作用越来越突出，包括企业和地方政府的融资，也不符合降低实体经济融资成本的政策。因此，写字楼要稳定银行间市场利率水平，促进债券市场尽快实现预期复苏，克服前期政策调整和通胀数据等因素造成的市场影响。一般而言，债市对央行“降息”行动的反应相对积极。

这次降息，可能会对月的信贷和社会融资带来一定的提振作用。 基于 LPR 利率每月20日发布，从此到本月 LPR 利率发布这次，我预计市场将形成一个强劲的 LPR 利率下调预期。 从理性决策的角度来看，为了稳定收益，银行在此期间可以增加信贷投资，从而对社会融资形成一定的推动作用。

目前，地方政府的特殊债务的拉动效应明显减弱，企业的长期贷款具有底部提升的标志，但其持久性和规模需要不断观察。随着写字楼融资政策的紧缩，非标准融资的返还被阻止，写字楼当地债务的支持也随之丧失。预计四季度的社会融合期是有限的，经济下行压力是连续的。在此基础上，反周期政策不应当根据逻辑降低松散力量，但应当牢固建立相对宽松的货币金融环境，支持经济企业的稳定、利率的判断，或者应集中于经济产出这一决定因素，政策的预调整也应遵循这一因素的决定。

对于资本市场，“腰斩”，将有助于继续提振风险偏好和市场预期。从整体上看，中国的经济正在持续磨结束，但稳定增长，促改革举措，以及外部因素一定程度的缓解，将有助于市场预期改善和风险偏好提振经济和资产的风险因此价格表现会得到一些利好支撑，风险资产的表现有望继续修复过程。

展望四季度和2020年的经济形势，笔者预计，今年四季度PPI同比负增长将触底，但仍需观察的是，2020年中期以后，工业企业利润的萎缩趋势将在未来三个季度继续。为了实现既定的经济发展目标，明年的经济增长预计将保持在6%左右。因此，宏观政策仍将以稳定增长为首要目标，货币政策仍将努力在稳健基调下创造更加适宜的货币金融环境，以稳定经济产出和充分就业，低利率降息和年末时点下调应在预期之内。